境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案制度解讀
2021年12月25日，中國證監(jiān)會網站發(fā)布了關于就《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》（下稱“《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）”）、《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《境外發(fā)行上市備案管理辦法》（征求意見稿）”）公開征求意見的通知，立刻引發(fā)了眾多公眾媒體、自媒體的“刷屏”。這兩個征求意見稿的頒布及后續(xù)生效實施，都會對多年來中國境內企業(yè)境外發(fā)行上市的監(jiān)管體制以及實踐操作產生巨大的改變和深遠的影響。
無論是正在籌備或者打算籌備境外發(fā)行上市的境內企業(yè)，還是對于投行、律師、會計師等從事境外發(fā)行上市服務的機構，相信都需要認真學習、擁抱變化并及時做出調整。
鑒于兩個征求意見稿可解讀的信息量非常大，嘗試設定若干個專題，逐一解讀。但一開始，讓我們不妨回到事件的原點，結合新規(guī)與過往實踐操作，采用最“笨拙”的辦法，對“境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市”這一語境下最基本的幾個概念進行拆解和厘清。
問題一：什么叫“境內企業(yè)”？
根據(jù)《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第五章“附注”第二十七條的規(guī)定，“本規(guī)定所稱境內企業(yè)，指注冊在中華人民共和國境內的企業(yè)，包括境外直接發(fā)行上市的境內股份有限公司和境外間接發(fā)行上市主體的境內運營實體。”
1、境內股份有限公司
境內股份有限公司對應“境內企業(yè)直接境外發(fā)行上市”。
關于此點，相信大家應該沒有太多理解上的困惑。在中國境內注冊的股份有限公司（作為發(fā)行上市的主體）在境外資本市場發(fā)行股票并上市，一直是需要取得中國證監(jiān)會核準的，最典型的就是境內企業(yè)在香港聯(lián)交所發(fā)行境外上市外資股（H股）并上市的行為需要取得中國證監(jiān)會的核準，俗稱“小路條”、“大路條”。
我們也看到，除了香港聯(lián)交所外，也有境內公司在其他境外證券交易所直接發(fā)行證券的案例，例如A股上市公司中新藥業(yè)（SH.600329）系一家同時在新加坡證券交易所發(fā)行S股并上市的公司，中國太保(601601.SH)于2020年發(fā)行全球存托憑證并在倫敦證券交易所上市，均屬于注冊在中國境內的股份有限公司直接在境外發(fā)行證券并上市的行為。
2、境內運營實體
境內運營實體對應“境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市”。
首先，該運營實體應是一家注冊于中國境內的企業(yè)；其次，該運營實體的主要業(yè)務經營活動在中國境內開展。境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市，雖然發(fā)行上市的主體并非境內運營實體，但境外企業(yè)（作為發(fā)行上市主體）與境內運營實體之間在股權、資產、收益或其他類似權益層面存在著擁有/控制關系，用于境外發(fā)行上市的基礎資產/業(yè)務其實是境內運營實體的資產/業(yè)務。
在境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市的語境下，境內運營實體與境外企業(yè)（作為發(fā)行上市主體）是相對應的一組概念。那么，什么樣的境內企業(yè)構成境外企業(yè)的境內運營實體呢？《境外發(fā)行上市備案管理辦法》（征求意見稿）從財務維度和業(yè)務維度給出了答案：
（1）財務維度：境內企業(yè)（即境內運營實體）最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發(fā)行人（即境外企業(yè)）同期經審計合并財務報表相關數(shù)據(jù)的比例超過50%；
上述幾個財務指標的對比，在發(fā)行人存在多個境內運營實體的情況下，只要有任何一個境內運營實體合并口徑的任一一個財務指標超過了發(fā)行人對應財務指標的50%，即符合上述標準；或者，雖然任何一個境內運營實體（例如境外企業(yè)直接持有多家境內運營實體股權的情形）的任一一個財務指標均未超過發(fā)行人對應財務指標的50%，但如果多個境內運營實體任一一個財務指標金額之和超過了發(fā)行人對應財務指標的50%，也屬于符合上述標準的情形。即此處是從上市集團整體考慮，上市集團中多個境內運營實體的財務指標合計數(shù)達到上述標準，即屬于符合此指標。
（2）業(yè)務維度：負責業(yè)務經營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經常居住地位于境內，業(yè)務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。
注意，此處業(yè)務維度的界定相對而言定義較為模糊，比如“負責業(yè)務經營管理的高級管理人員”是指所有境內企業(yè)中擔任高級管理職務的人員，還是按照招股說明書中披露的上市集團的高級管理人員；業(yè)務經營活動“主要在境內開展”的界定是從營業(yè)收入指標還是利潤指標，“主要”是否指超過50%，均有待監(jiān)管進一步明確。此外，財務維度和業(yè)務維度兩種情形是要均符合，還是符合任一一種情形即構成境外企業(yè)的境內運營實體，從《境外發(fā)行上市備案管理辦法》（征求意見稿）目前的表述還不夠明確，亦有待監(jiān)管進一步明確。
問題二：什么叫“境外”？
結合中國證監(jiān)會發(fā)布的關于《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）的說明，“境外發(fā)行上市”中的“境外”是指境外的證券交易所，例如香港聯(lián)交所、美國紐約證券交易所、美國納斯達克證券交易所、倫敦證券交易所等等。
問題三：什么叫“證券”？
根據(jù)《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第二條，證券是指股票、存托憑證、可轉換為股票的公司債券或者其他具有股權性質的證券。除了前述已列明的證券類別外，認股權證、股票期權也應歸屬于“其他具有股權性質的證券”。
問題四：什么叫“發(fā)行上市”？
《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第二條規(guī)定，“境內企業(yè)在境外發(fā)行股票、存托憑證、可轉換為股票的公司債券或者其他具有股權性質的證券，或者將其證券在境外上市交易的，適用本規(guī)定?！?/span>
《境外發(fā)行上市備案管理辦法》（征求意見稿）第二條規(guī)定，“境內企業(yè)境外直接或間接發(fā)行上市，應當按照本辦法進行備案”。
結合《境外發(fā)行上市備案管理辦法》（征求意見稿）的其他若干規(guī)定（第5條、第6條、第7條、第8條、第9條），如下在境外發(fā)行證券和上市的行為應當在中國證監(jiān)會辦理備案手續(xù)：
?首次公開發(fā)行股票并上市（IPO），會發(fā)行新股募集資金。
?雙重上市，例如已在美國上市的企業(yè)在香港聯(lián)交所公開發(fā)行股票并上市，已經在中國境內上市的企業(yè)在香港聯(lián)交所發(fā)行境外上市外資股（H股）并上市，會發(fā)行新股募集資金。
?以介紹方式上市，例如已發(fā)行B股的境內上市公司將其B股轉換為H股并在香港聯(lián)交所上市（“B轉H”），已在美國上市的企業(yè)通過存托憑證方式將其已發(fā)行的證券在香港聯(lián)交所上市交易，不涉及發(fā)行新股募集資金。
?上市后新發(fā)境外上市證券，用于募集資金或購買資產。
?借殼上市，境外上市企業(yè)通過收購、換股、劃轉及其他交易安排，將境內企業(yè)注入境外上市公司，從而實現(xiàn)境內企業(yè)直接或間接境外上市的目的，例如香港上市規(guī)則項下的“反向并購”，“SPAC”空殼公司與并購標的合并等。
在厘清企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關的幾個基本概念后，讓我們一起來研究下《境外發(fā)行上市備案管理辦法》（征求意見稿）的幾點核心備案要求。
要點一：不得境外上市的情形
根據(jù)《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第七條規(guī)定：
“存在下列情形之一的，不得境外發(fā)行上市：
（一）存在國家法律法規(guī)和有關規(guī)定明確禁止上市融資的情形；
（二）經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發(fā)行上市威脅或危害國家安全的；
（三）存在股權、主要資產、核心技術等方面的重大權屬糾紛；
（四）境內企業(yè)及其控股股東、實際控制人最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規(guī)正在被立案調查；
（五）董事、監(jiān)事和高級管理人員最近三年內受到行政處罰且情節(jié)嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規(guī)正在被立案調查；
（六）國務院認定的其他情形。”
概括而言，不得境外上市的情形列舉了五項具體及一項兜底情形，以下兩項需要重點關注：
明確禁止上市融資的情形：此情形主要基于國家宏觀行業(yè)政策層面明確禁止上市融資，不應做擴大解釋；例如：國家近年來已出臺多個文件，三令五申學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。
危害國家安全：《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第八條展開規(guī)定了“國家安全審查”包括外商投資、網絡安全、數(shù)據(jù)安全等（詳見下述“要點二”）。此處須提醒注意的是，針對網絡安全審查，根據(jù)于2021年7月10日發(fā)布的《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》（目前尚未生效），網信辦下設網絡安全審查辦公室，若構成“關鍵信息基礎設施運營者”，該等企業(yè)境外上市需要向網絡安全審查辦公室提交關于是否影響或者可能影響國家安全的分析報告等文件。由網絡安全審查辦公室決定是否需要審查。由此可見，如果涉及安全審查，則應事先履行程序，有明確結論；如果不涉及安全審查，也應由相關監(jiān)管部門出具明確意見。相信對這一問題的分析、判斷、處理會成為境內企業(yè)境外發(fā)行上市籌備過程中非常重要的工作。
要點二：國家安全審查
根據(jù)《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第八條規(guī)定：
“境內企業(yè)境外發(fā)行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網絡安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)和有關規(guī)定，切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程序。
國務院有關主管部門可以要求剝離境內企業(yè)業(yè)務、資產或采取其他有效措施，消除或避免境外發(fā)行上市對國家安全的影響。”
征求意見稿中主要列舉了三大類國家安全審查事項：
外商投資：于2021年1月18日生效并施行的《外商投資安全審查辦法》規(guī)定了三種觸發(fā)外商投資安全審查的情形，包括：(1)外國投資者單獨或者與其他投資者共同在境內投資新建項目或者設立企業(yè)；(2)外國投資者通過并購方式取得境內企業(yè)的股權或者資產；及(3)外國投資者通過其他方式在境內投資。單就境內企業(yè)境外上市這個動作，何種情況下需要外商投資安全審查，是針對紅籌架構還是境內企業(yè)境外發(fā)行股份達到一定規(guī)模亦會觸及，還需根據(jù)發(fā)行人所處的行業(yè)進一步判斷。
網絡安全和數(shù)據(jù)安全：從網絡安全和數(shù)據(jù)安全相關法規(guī)的頒布時間來看，毋庸置疑，《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》（于2021年9月1日起施行）是在《網絡安全法》基礎上建立的針對數(shù)據(jù)安全保護制度的體系，與《網絡安全法》共同組成總體國家安全法律規(guī)則體系的一部分。隨著全球數(shù)據(jù)經濟產業(yè)的高速發(fā)展，如5G、人工智能、云計算、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等，“網絡安全”和“數(shù)據(jù)安全”存在越來越多的交集，兩者有銜接，也有適用上的差異；《網絡安全法》側重規(guī)范網絡運營者（包括網絡的所有者、管理者和網絡服務提供者）在境內建設、運營、維護和使用網絡的行為，而《數(shù)據(jù)安全法》旨在保障數(shù)據(jù)的安全及規(guī)范數(shù)據(jù)處理行為，對非通過網絡方式處理數(shù)據(jù)的行為也有規(guī)制。因此，根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)的適用，網絡安全審查和數(shù)據(jù)安全審查不是非此即彼的關系，有可能皆會觸及。
要點三：公司治理
根據(jù)《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第九條規(guī)定：
“境外發(fā)行上市的境內企業(yè)應當根據(jù)《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國會計法》等法律法規(guī)制定章程，完善內部控制制度，規(guī)范公司治理和財務、會計行為。”
此點無需贅言，既然境內監(jiān)管機構進一步強化對境內企業(yè)境外發(fā)行上市的監(jiān)管職責，那么從建立公平、公正、公開的證券市場角度、從維護投資者利益的角度，境內監(jiān)管機構對境內企業(yè)從公司治理、財務、內控角度也提出了規(guī)范性的要求。
要點四：保密和檔案管理
根據(jù)《境外發(fā)行上市管理規(guī)定》（征求意見稿）第十六條規(guī)定：
“境內企業(yè)境外發(fā)行上市的，應當嚴格遵守國家法律法規(guī)和有關規(guī)定，建立健全保密制度，采取必要措施落實保密責任，不得泄露國家秘密，不得損害國家安全和公共利益。
境內企業(yè)境外發(fā)行上市涉及向境外提供個人信息和重要數(shù)據(jù)的，應當符合國家法律法規(guī)和有關規(guī)定。”
此外，第十九條第（二）款還規(guī)定：“境內單位和個人按照境外證券監(jiān)督管理機構調查取證要求提供相關文件和資料的，應當向國務院證券監(jiān)督管理機構報告，經國務院證券監(jiān)督管理機構和國務院有關主管部門同意后方可提供?！?/span>
第十九條的規(guī)定涉及的提供信息和資料的范疇更廣，不僅僅針對“個人信息和重要數(shù)據(jù)”，所有的境內企業(yè)境外上市項目中涉及的文件及資料都納入了被監(jiān)管的范疇，只有經過境內監(jiān)管部門的事先批準后方可向境外提供，此處讓人不得不聯(lián)想到此前美國證監(jiān)會（SEC）在“瑞幸咖啡”事件后公布的《外國公司問責法》實施細則，提出要求赴美上市的企業(yè)都必須接受PCAOB(美國公眾公司會計監(jiān)督委員會)對會計底稿的審查，用以交叉驗證審計報告的真實性，這一法案及細則引起業(yè)內一片嘩然以及中概股在美國上市的不小震蕩。
本次征求意見稿的以上條款呼應了新證券法第177條“未經國務院證券監(jiān)督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務活動有關的文件和資料”的規(guī)定。
就保密和檔案管理方面，我國法律法規(guī)監(jiān)管的要求一直有跡可循：
中國證監(jiān)會、國家保密局和國家檔案局于2009年就已出臺《關于加強在境外發(fā)行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定》，要求“在境外發(fā)行證券與上市過程中，提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構在境內形成的工作底稿等檔案應當存放在境內?！?/span>
早在《外國公司問責法案》發(fā)布之前，中國的財政部、證監(jiān)會和美國的PCAOB于2013年5月已簽署執(zhí)法合作備忘錄，建立審計監(jiān)管合作機制，“審計工作底稿這類信息應通過監(jiān)管合作渠道來交換，并符合安全保密的相關規(guī)定”。財政部2015年發(fā)布了《會計師事務所從事中國內地企業(yè)境外上市審計業(yè)務暫行規(guī)定》，明確要求上市審計師在境內形成的審計工作底稿應存放在境內；境內企業(yè)境外上市涉及法律訴訟等事項需由境外司法部門或監(jiān)管機構調閱審計工作底稿的，或境外監(jiān)管機構履行監(jiān)管職能需調閱審計工作底稿的，應當按照境內外監(jiān)管機構達成的監(jiān)管協(xié)議執(zhí)行。此后，財政部、國家檔案局2016年發(fā)布《會計師事務所審計檔案管理辦法》，明確將“審計工作底稿”納入《中華人民共和國檔案法》及《中華人民共和國檔案法實施辦法》所約束的“檔案”范圍內，受到檔案出境的相關約束，即，禁止擅自運送、郵寄、攜帶出境或者通過互聯(lián)網傳輸出境；確需出境的，按照國家有關規(guī)定辦理審批手續(xù)。
綜上所述，在中國境內企業(yè)以及主要業(yè)務運營實體在中國境內的企業(yè)，無論在境內或是境外上市，都必須遵守我國保密法、檔案法等有關保密方法律法規(guī)的規(guī)定，但就在美國上市的中概股而言，如何調和、解決我國的監(jiān)管機構與美國證券監(jiān)管機構對于審計工作底稿監(jiān)管政策分歧，相信還需假以時日，等待這“一只靴子”的最終落地。
